Currency Wars: EZB versus SNB

Die EZB hat am 5. Juli 2012 den Zinssatz für die Einlagefazilität auf 0,00% gesenkt. Das bedeutet, dass die Geschäftsbanken, die bisher bei der EZB die Einlagen über Nacht zu 0,25% hatten anlegen können, von jetzt an leer ausgehen.

Es kam aber nicht wie von der EZB erhofft zu einer Wiederbelebung der Kredit-Aktivitäten im Interbank-Markt (über Nacht) in Europa, wie die ersten Daten von Mittwoch andeuten. Die Banken haben die Einlagen stattdessen in die „Current Account Holdings“ verlagert. Die Summe ist dort über Nacht plötzlich um 500 Mrd. Euro angestiegen.

Andererseits ist nun zu erwarten, dass das Interesse der Investoren mit Euro-Denomination, an ertragsreicheren Währungen zu diversifizieren, dadurch sicherlich steigen wird. Die EZB könnte daher angeprangert werden, im „Währungskrieg“ (currency wars) mitzumachen, wie Rabobank (via FT Alphaville) am Montag in einem Kommentar unterstrichen hat.

Es war nämlich bis dahin v.a. die Schweizerische Nationalbank (SNB), die wegen der Festlegung eines Mindestkurses von 1,20 Franken pro Euro grob beschuldigt wurde, durch kompetitive Abwertung unfaire Wettbewerbsvorteile erlangen zu wollen. Heute kann man nach derselben Vorstellung fragen, ob die EZB die Null-Zinsen für Einlagen eingeführt hat, um den Wettbewerb zu verzerren?

Es war nämlich nicht schwer, aber natürlich unfair, die SNB zu beschuldigen, den Wechselkurs des Schweizer Frankens zu manipulieren.

Jetzt ist die EZB daran, zu argumentieren. Denn die Senkung des Zinssatzes für die Einlagen auf Null Prozent bedeutet, dass der Wechselkurs EURO/USD weiter fallen dürfte. Wie die Analysten von Rabobank erwarten, sogar unter 1,22 EURO/USD.

Es ist durchaus möglich, dass die Investoren mit Euro-Denomination nun auf der Suche nach Ertrag zumindest einen Teil der Gelder kurzfristig in den US-Dollar umschichten (d.h. repo arbitrage). Die Null Zinsen beinhalten in der Praxis dieselben Auswirkungen wie die Abschaffung einer sicheren Anlageklasse für die Banken, was zugleich auch eine Verringerung des Angebots im Geldmarkt bedeutet.

Die Banken konnten bisher die Gelder, die sie bei den Geldmarktfonds (MMF) aufgenommen hatten, zu 0,25% bei der EZB anlegen, und ein lockeres Arbitrage-Geschäft abwickeln. So haben zumindest JPMorgan, Goldman Sachs und BlackRock bislang gehandelt.

Das Repo-Arbitrage-Geschäft über Übersee ist jedoch auch nicht einfach. Die europäischen Banken dürften es daher vorziehen, in Euro zu bleiben, da ihre Obligationen und Liquiditätsbedarf auf Euro lauten. Zumal die EURO/USD 3 Monate Cross-Currency Basis (Risikomass für die Refinanzierungsgeschäfte in US-Dollar) nach wie vor 50 Basispunkte beträgt, wie FT Alphaville betont.

Fazit: Die SNB hat im Zusammenhang mit dem Mindestkurs transparent kommuniziert und den Einsatz eines solchen (umstrittenen) Mittels eindeutig begründet. Dennoch wurde sie scharf angegriffen, im Ausland und im Inland. Es war unfair und makroökonomisch nicht überzeugend.

Ausserordentliche Massnahmen sind in einer Extremsituation (Liquiditätsfalle) möglich. Die grössten Volkswirtschaften sind an der Nullzinsgrenze angelangt, wo die Geldpolitik nicht mehr eingesetzt werden kann, weil eben der Nominalzinssatz nicht unter Null fällt. Bei einer negativen Inflationsrate und einem Nominalzinssatz von Null bringt die Kassehaltung einen positiven Realzinssatz. Und das wird nun endlich auch der EZB bewusst, praktisch vier Jahre nach dem Ausbruch der Krise.