Dienstag, 12. April 2011

Fed: Bilanz und Zinsrisiko

In der Mitte der jüngsten Finanz- und Wirtschaftskrise hat die US-Notenbank begonnen, nachdem sie die Zinsen auf die Null-Grenze gedrückt hat, längerfristige Staatspapiere zu kaufen, um (a) die Wirtschaft anzukurbeln, (b) die Arbeitslosigkeit zu verringern und (c) die Deflation abzuwehren. Doch ist das Anleihekauf-Programm nicht unumstritten, schreibt Glenn D. Rudebusch von FRBSF in einer am Montag vorgelegten Forschungsarbeit („The Fed’s Interest Rate Risk“). Die Kritik deutet v.a. auf die damit verbundenen Zinsänderungsrisiken in der Bilanz der US-Notenbank hin, hebt der Ökonom hervor. Seitdem die Fed keinen Spielraum mehr nach unten hat, um die kurzfristigen Zinsen weiter zu senken, kauft sie am offenen Markt US-Treasury Bonds und Papiere von stattlichen Finanzierungsgesellschaften auf. Der Kauf der Schuldtitel hat bislang (i) die längerfristigen Zinssätze unter Druck gesetzt, (ii) die Preise von Vermögenswerten unterstützt und (iii) die Kreditkonditionen verbessert und damit die Wirtschaft stabilisiert.


Fed Bilanz, Graph: Glenn D. Rudebusch, FRBSF

Die Anleihekäufe der Fed hat die Bilanz der Notenbank enorm wachsen lassen. Kurz vor der Finanzkrise bestand der grösste Posten (financial asset) der Fed-Bilanz aus Staatsanleihen (US-Treasury Bonds) im Wert von 800 Mrd. $. Gegenwärtig verfügt die Fed über Treasury Bonds und Wertpapiere der staatlichen Hypothekenfinanzierer in Höhe von rund 2'400 Mrd. $. Diese Vermögenswerte sind ungefähr gleichwertig mit Währungs- und Bankreserven der US-Notenbank, betont Rudebusch.

Obwohl Fed’s Portfolio im wesentlichen kein Kreditrisiko trägt, kann der Marktwert des Portfolios im Laufe der Zeit variieren. Die finanziellen Risiken in Verbindung mit Schwankungen der Preise von Vermögenswerten ist nichts Neues. Die angewachsene Grösse der Fed-Bilanz kann dennoch ungewöhnlich hohe Gewinne oder Verluste aus Marktschwankungen hervorbringen, hält Rudebusch fest. Es ist so, dass nicht nur die Grösse der Fed-Bilanz vergrössert wurde, sondern auch die Zusammensetzung der Vermögenswerte wurde in Richtung längere Laufzeiten verschoben. Die durchschnittliche Laufzeit der Assets, die vor der Krise 2-3 Jahre betrug, beträgt nun 4-5 Jahre.

Um das Zinsrisiko angemessen zu erfassen, muss man zwischen den Auswirkungen eines Anstiegs der kurzfristigen Zinsen und den Auswirkungen eines Anstiegs der langfristigen Zinsen unterscheiden. Im Allgemeinen: wenn die kurzfristigen Zinsen steigen, entstehen für Portfolios, die durch kurzfristige Verbindlichkeiten finanziert werden, höhere Zinsaufwendungen. Wenn kurzfristige Zinsen steigen, muss die Fed einen höheren Zinssatz auf die Bankreserven verwenden, was die Finanzierungskosten des Portfolios erhöht. Im Gegensatz werden die Zinserträge des Portfolios der Fed, die aus Wertpapieren mit festen Kupon besteht, im Wesentlichen davon unberührt. Steigende kurzfristige Zinssätze werden Zinsüberschüsse der Fed zusammendrücken, bekräftigt Rudebusch. Ein Blick auf die Gewinn- und Verlustrechnung der Fed zeigt, dass die Fed 2010 82,9 Mrd. $ an Zinsen verdient hat, was einem durchschnittlichen Kupon von rund 4% entspricht, welcher sich auf langfristigen Wertpapiere in Höhe von 2'000 Mrd. $ im Portfolio bezieht, legt Rudebusch dar.


Fed Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz, Graph: Glenn D. Rudebusch, FRBSF

Der Zinsaufwand belief sich im vergangenen Jahr auf 3'100 Mrd. $, was die Verzinsung (0,25%) der Bankreserven im Wert von mehr als 1'000 Mrd. $ widerspiegelt. Steigen die kurzfristigen Zinsen an, würde der Zinsüberschuss der Fed angesichts der steigenden Zinsaufwendungen  fallen. Die festen Zinserträge würden sich kaum verändern. Wichtig ist aber, dass der Posten Währung rund 40% der Verbindlichkeiten der Fed ausmacht und Null Finanzierungskosten bedeutet. Die kurzfristigen Zinsen müssten also auf rund 7% klettern, damit die Zinsaufwendungen der Fed die Zinserträge übertreffen. Ein solches Ergebnis erscheint aber sehr unwahrscheinlich, argumentiert Rudebusch.

Nach Berücksichtigung anderer Einkünfte und Betriebskosten ergab sich für die Fed ein Nettogewinn von 81,7 Mrd. $ im Jahr 2010. Von diesem Betrag verstärkt die Fed ihre Kapitalrücklagen und zahlt Dividenden an die Mitgliedsbanken. Dann überweist sie den Rest von 79,3 Mrd. $ an das Schatzamt (US-Treasury). Die Fed verfügt also über ein wesentliches Polster an Reingewinn. Dennoch muss die Notenbank die Gefahr von Kursverlusten im Wertpapierportfolio im Auge behalten. Wie macht die Fed das? Indem sie z.B. die Wertpapiere zu Anschaffungskosten verbucht und Kapitalgewinne und –verluste nur dann berücksichtigt, wenn sie verkauft werden.

Im extremsten Fall würde die Fed die Überweisungen reduzieren (und als transitorische Passiva verbuchen). Aber die Kapitalbasis der Fed und die finanzielle Lage bleiben vollkommen sicher, unterstreicht Rudebusch.



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