Donnerstag, 15. Juli 2010

CEO-Vergütung: Nicht mit Aktien, sondern mit Bonds

Die jüngste Finanzkrise hat gezeigt, dass die CEOs übermässige Risiken eingehen, die Milliarden Dollar Kosten für Anleihegläubiger ("bondholders") verursachen. Als Beispiele sind zu erwähnen: übermässige Subprime-Kreditvergaben, Über-Expansion oder Diversifizierung weg vom Kerngeschäft in den Handel mit Derivaten, wie in den Fällen Enron und AIG gesehen wurde, schreibt Alex Edmans in einem Essay („New thinking on executive compensantion: Pay CEO with debt“) in voxeu.org. Kritiker argumentieren, dass die CEOs Anreize dazu hätten, weil sie ausschliesslich mit Eigenkapital-ähnlichen Instrumenten wie Aktien und Optionen vergütet werden. Siehe z.B. die Studie („Executive Compensation“) von Murphy (1999). Anteilseigner profitieren, wenn sich ein riskantes Projekt auszahlt. Die Verluste sind jedoch mit beschränkten Verbindlichkeiten begrenzt. Ein CEO mit signifikantem Aktienanteil geht daher übermässige Risiken ein. Edmans schlägt vor, als Alternative für „risk-shifting“ die CEOs mit Bonds zu vergüten. Die Rufe danach, die Entscheidungsträger bei Unternehmen mit dem Wert von Anleihen des Unternehmens zu entschädigen, werden immer lauter, was zuletzt von AIG tatsächlich befolgt werde, betont Edmans.

Der Autor präsentiert ein Modell, indem der CEO zwischen einem riskanten und einem sicheren Projekt auswählen kann. Das riskante Projekt kann manchmal einen Wert schaffen, indem z.B. in Forschung & Entwicklung investiert wird. Aber es kann manchmal Wert zerstören, wie das bei Subprime-Kreditvergabe der Fall war. Ein CEO, der ausschliesslich Aktienanteile hat, wird daher geneigt sein, das riskante Projekt auszuwählen, selbst wenn es Wert zerstört (ein Verhalten, welches unter dem Terminus „risk shifting“ oder „asset substitution“ bekannt ist). Weil, wenn er Glück hat, das Projekt sich auszahlen und sein Aktienanteil an Wert gewinnen wird. Wenn aber das Projekt scheitert, sind es Anleiheninhaber, die die Kosten tragen, wie in der jüngsten Finanzkrise beobachtet wurde. Die Verluste der Anteilseigner sind durch die limitierten Verbindlichkeiten gedeckelt. Wenn also das Unternehmen bereits dem Bankrott und die Aktien dem Null nahe sind, können die Dinge nicht schlimmer werden. Der Manager kann also auf „Auferstehung“ wetten, indem er Risiken eingeht und noch riskantere Projekte in Angriff nimmt, um das Unternehmen zu retten. Manche Forscher schlagen daher vor, das Problem so zu lösen, dass dem CEO ein Bonus ausgezahlt wird, wenn das Unternehmen solvent bleibt oder der CEO mit einer Strafe belegt wird, wenn das Unternehmen pleite geht. Das funktioniert aber nicht, erklärt Edmans, weil es den CEO nur für die Inzidenz des Konkurses sensibilisiert, nicht für den Wert der Aktiva des Unternehmens im Konkursfall. Wenn das Unternehmen in Konkurs geht, verliert der CEO seinen Bonus oder erleidet eine Strafe, unabhängig davon, ob die Gläubiger 80 Cents oder 10 Cents für einen Dollar bekommen. Deshalb ist die Abgeltung von CEOs mit den Gläubigern enger gebunden, so Edmans. Die Anleihegläubiger („bondholders“) würden eine niedrigere Rendite auf ihre Forderungen verlangen, wenn sie wüssten, dass der CEO mit ihnen abgestimmt („justiert“) ist und daher keinen „risk shifting“ vornehmen würde. Dies würde wiederum Aktionären Vorteile bringen. Der Manager sollte also zu gleichen Teilen Eigen- und Fremdkapital halten. Wenn er beispielsweise 2% der Aktien des Unternehmens hält, sollte er selbst auch 2% der Bonds halten, so Edmans.

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