Mittwoch, 4. Juni 2008

Kreditmarkt: Ende der Krise nicht in Sicht

Nach einer kurzen Entspannungsphase auf den Kreditmärkten scheint sich die Stimmung inzwischen wieder einzutrüben. Der Grund: Die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) hat mitgeteilt, die Kreditbewertung für drei amerikanische Investmentbanken gesenkt zu haben. Die Branche hat nach Einschätzung von S&P noch mehr Kreditausfälle und Ertragseinbusse zu verbuchen als bisher eingeschätzt.

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang ein Pressebericht, wonach die Europäische Zentralbank (EZB) über Änderungen ihrer Refinanzierungsregeln nachdenkt. Wie das Handelsblatt aus Düsseldorf berichtet, zeichne sich in der EZB eine Diskussion über die Akzeptanz von strukturierten Wertpapieren ab. Es geht dabei darum, welche Wertschriften die Geschäftsbanken zu welchen Bedingungen bei der EZB als Sicherheit für Kredite (von der Zentralbank) hinterlegen dürfen. Im Mittelpunkt stehen v.a. mit Forderungen besicherten Anleihen (Asset Backed Securities, ABS). Die ABS sind bekanntlich im Zuge der Subprime-Krise in Verruf geraten. Würde die EZB neue ABS als Sicherheit nicht akzeptieren, müssten die Banken diese am Markt unterbringen. Der Markt ist aber wegen der fehlenden Nachfrage lahmgelegt. Eigentlich kann man ruhig davon sprechen, dass das grundlegende Problem ein fehlender Markt ist. Denn es gibt keinen Preismechanismus. Das führt zu der Frage:

Wie funktioniert der Kreditmarkt?

Auf dem Kreditmarkt werden Kredite, die in Wertpapiere umgewandelt sind, gehandelt. Im Gegensatz zum Aktienmarkt handelt es sich dabei um einen Markt, in dem nur Profis tätig sind. Die Wertpapiere haben öfters ein höheres Rating (Bonität) als die Kredite, die den Ersteren zugrunde liegen. Das Risiko ist also versteckt. Der Kreditmarkt funktioniert aufgrund des „Marked-to-Model“ Prinzips. Das heisst, dass der theoretische Preis des Wertpapiers durch ein mathematisches Modell ermittelt wird. Die Preise passen sich also nicht durch Angebot und Nachfrage an. Auf dem Kreditmarkt herrschen m.a.W. keine marktwirtschaftliche Regeln. Es gibt keine Börse. Wertpapiere werden direkt von Bank zu Bank gehandelt. Das nennt man „Over-the Counter“-Market. Der Preis wird durch ein mathematisches, komplexes Modell produziert. Eine entscheidende Rolle spielen dabei Ratingagenturen, welche die verschiedenen Tranchen eines Wertpapiers bewerten. Eine CDO (Collateralized Debt Obligation) ist ein typisches Wertpapier, um die es hier geht. Eine ABS umfasst ein Pool an Krediten. Einer CDO hingegen liegt ein Pool von ABS zugrunde. Eine CDO funktioniert im Prinzip wie eine ABS. Der Unterschied liegt nur in der Grössenordnung. Dreh- und Angelpunkt ist die Kreditbewertung durch die Ratingagenturen. Wenn die Ratingagenturen eines Tages dazu übergehen, die Tranchen einer CDO herunterzustufen, dann ist Sense. Genau das passierte am amerikanischen Hypothekenmarkt im vergangenen Jahr. Die Herabsetzung der oberen Tranchen der Subprime-CDOs durch die Ratingagenturen hat plötzlich zum Zusammenbruch des ganzen Marktes geführt. Die Subprime-Krise hat also den ABS-Markt insgesamt zum Erliegen gebracht.

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